资产证券化是推动PPP发展的重要引擎

以政府和社会资本合作方式提供公共服务，PPP项目公司作为融资主体，以项目产生的现金流或政府购买付费为投入回报机制。但应该看到，运用PPP模式提供公共服务，原来的投融资模式难以适应，需要建立与之相适应的PPP金融。目前，PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具；重PPP项目的前期建设和实物资本投资，轻后期的运营和虚拟资本。以银行贷款为主要融资方式难以满足投资大、经营期长且收益不高的PPP项目的资金需求。PPP项目运营和投资形成的资本运营不足导致资本的流动性不足，影响社会资本进入的积极性。今后要加快推进PPP项目落地，不仅需要PPP项目满足社会资本参与的理性条件，还需要提高投入资本的流动性和解决PPP项目融资问题。推进PPP模式发展，应将PPP项目投资所形成的收益或现金流（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入）变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品。只有增强投入PPP项目资本的流动性，社会资本才会积极进入。

目前PPP项目投融资、建设、运营呈现“三重、三轻”现象

近年来，我国积极推进PPP实践，取得了一定的成绩，但ppp模式发展呈不平衡特征，PPP项目投融资、建设、运营等呈现“三重、三轻”现象。　　

一是融资重银行贷款，轻其他金融工具。目前，ppp项目融资工具主要是银行对ppp项目建设的贷款，虽然基金、信托、保险资金积极参与PPP项目建设、运营，比如财政部已联合中国建设银行（601939）等10家机构，共同发起设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，将作为社会资本方重点支持公共服务领域PPP项目发展，提高项目融资的可获得性，有些地方设立了PPP发展基金，但是基金、信托、保险资金参与PPP项目还不多。根据我们的专著《中国PPP理论与实践研究》研究结论，对搜集到的样本案例(686个PPP项目样本案例，经梳理后保留了412个样本案例)研究发现，在我国目前实践的PPP项目案例中，东、中、西部地区的PPP项目普遍运用 “贷款”这一融资模式，运用基金、股票、债权、信托和其他金融工具作为融资工具的PPP项目不多。贷款类的金融投资类型在东、中、西部地区的PPP项目中占比分别为83.4%、70.1%、60.3%，而在各个项目领域内，贷款类金融投资类型的所占比例都超过了50%。但各个区域在适用领域方面出现细微分化：东部地区较多地采用了股权、债权等融资手段，中部地区则是较多地采用债权和股权。东部地区采用股权融资较多的在交通、环保和市政领域，中部地区采用债权融资较多的行业则为市政、环保和交通领域，西部地区采用贷款融资较多的则是环境保护、市政和水利领域。“贷款”是当前PPP模式融资的主要形式。在PPP模式中，政府部门通过采购的形式与中标单位组建特殊目的公司，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营、融资，银行贷款在PPP项目融资中占据着重要的地位。

二是重PPP项目的需求拉动作用，轻供给侧。当前，我国经济发展进入新常态。经济决定财政，经济中高速增长，财政收入高速增长将成为历史，财政收入中低速增长成为新常态。2014年财政收入降到了多年来首次遇到的个位数增长，全国一般财政收入增长8.6%；教育、医疗、养老、环境等公共服务的需求呈现刚性增长，财政支出增长随之呈现出越来越刚性化的特征。2014年全国一般财政支出增长8.2%，收支缺口形成的赤字达到1.35万亿元。在财政紧运行、对地方融资平台进行规范的背景下，我国积极推动PPP模式，充分发挥PPP模式吸引社会资本参与公共服务和公共产品的提供，拉动、带动社会资本投资，对稳增长发挥了重要的作用。

与此同时，PPP项目对提高公共服务供给质量、增加公共服务有效供给等也发挥了重要的作用。但总的来看，目前，普遍重视PPP项目对投资需求的拉动作用，在优化公共服务供给、提升公共服务效率等方面还存在提升空间。从财政部公布的第一批、第二批政府和社会资本合作示范项目来看，目前的PPP项目主要集中在市政、交通、水务等领域。财政部第一批示范项目30个，主要集中在污水处理、轨道交通、供水、供暖等领域，其中污水处理项目9个，轨道交通占7个，供水和供暖各占3个。财政部第二批示范项目206个，交通类PPP项目36个，水务类PPP项目50个，市政类PPP项目59个，分别占公布的示范项目总数的17.5%、24.3%、28.6%。医疗、文化、养老、科技、教育、体育等领域的PPP项目数量还较少，与居民对医疗、教育、文化、养老等需要相比还有较大的差距。由财政部的PPP示范项目类型不难看出，运用PPP模式改善公共服务效率、提高公共服务质量还存在较大的空间。而且，医疗、教育领域的PPP示范项目主要侧重于医院、学校等基础设施建设，在医疗服务能力、教育质量等软件设施领域，运用PPP模式还有很大的潜力。另外，PPP示范项目对引导社会资源配置的作用还需进一步挖掘，应充分发挥PPP示范项目对供给侧结构性优化和改革的作用。

三是重PPP项目的前期建设和实物资本投资，轻后期的运营和虚拟资本。由于PPP项目建设能较快地获得利润回报和现金流，因此，社会资本比较注重对PPP项目的前期施工建设、投资，且侧重于实物资本投资，比如：在财政部公布的第二批示范项目中，市政、水务类PPP项目较多侧重基础设施建设。地方政府为促进经济增长，对PPP项目在短期内实现效果抱有较多的希望。国有企业参与PPP项目的积极性比较高，也是对PPP项目的前期建设比较感兴趣。PPP项目运营和维护需要经历10-30年左右的时间，时间较长，存在的不确定性较多，尽管一些PPP项目有稳定的现金流，但社会资本对PPP项目运营的积极性不是很高。近年来，尽管一些公共服务和公用事业领域已开始应用资产证券化，比如开展资产证券化的基础资产包括车辆通行收费、供水收费、天然气收费、保障房项目等，但对公共服务领域的PPP项目运用还不多，主要集中在未来有现金流的相关公共服务和准公共产品领域，且主要侧重PPP项目建设、施工前的融资，对PPP项目运营后的资本退出、增强资本流动性等方面较少进行资产证券化。

(一)以银行贷款为主要融资方式难以满足投资大、经营期长且收益不高的PPP项目的资金需求。

PPP项目投资大。从财政部第二批示范项目看，PPP项目投资额在1-10亿元之间的项目101个，占公布的示范项目总数的49%；PPP项目投资额在10-50亿元之间的项目63个，占公布的示范项目总数的31.1%；投资额在50-100亿元之间的项目16个，占公布的示范项目总数的7.8%，投资额在100亿元以上的项目15个，占公布的示范项目总数的7.2%。只有10个PPP项目投资额在1亿元以下。

PPP项目经营期限长。财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金[2015]57号)规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。财政部《政府和社会资本合作模式操作指南》指出，运用bot、TOT、ROT模式的政府和社会资本合作项目的合同期限一般为20-30年。国家发改委等发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第一章第六条规定，“基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30 年。”以上都表明PPP项目经营期限长。

由于PPP项目投资大、期限长、回报率不高，目前以银行贷款为主要融资方式难以满足PPP项目的资金需求。目前，银行为PPP项目建设提供贷款、通过产业基金入股PPP项目，但主要还是为PPP项目建设提供贷款。虽然银行能对未来能产生现金流的PPP项目进行贷款，但银行对PPP项目贷款面临一些困境。比如：PPP项目的实际资金需求与银行各类资金在期限上存在一定的错配，且银行对项目资本金比例要求较高并需提供担保，融资成本较高；银行对PPP项目贷款也是基于未来有现金流的进行贷款，且贷款要经过风险评估、贷款审批等一系列流程，对贷款的还款来源、现金流等有相关要求，等等。以前，地方政府提供公共服务可以通过地方融资平台等融资，还款来源有地方财政兜底和政府信用支持。现在运用PPP模式提供公共服务，融资主体变成了PPP项目公司，项目公司获得银行贷款需要以提供公共服务或基础设施产生的现金流作为还款来源。对于准公益性和公益性PPP项目产生较少的现金流或者不产生现金流，难以覆盖贷款本息，就难以获得银行贷款。　　

(二)PPP项目投资形成的资本运营不足导致资本流动性较低。

PPP项目投资大、运营期限长，一旦PPP项目落地，大量资本沉淀下来，且PPP项目投资形成实物投资后存在资产专用性，会使得PPP项目的资本流动性不足。而且，PPP项目收益率普遍不高，加之PPP项目经营期限长可能会面临市场风险、项目风险、政策和法律、制度风险等，如果这些投资的资本不能转化为可交易的投资工具，社会资本在参与进入PPP项目时就会有畏难情绪，从而影响社会资本进入的积极性。目前，对PPP项目运营后的资本退出的渠道主要是政府回购、转让给其他社会资本等，难以适应PPP项目发展的需要。

应大力发展PPP金融　　市场配置模式和政府配置模式是已有的两种资源配置模式，政府与社会资本合作模式是动员、配置资源的新模式，可以算为第三种模式。政府与社会资本合作提供公共服务的模式，区别于以政府主导的提供公共服务供给的模式，原来的投融资模式、相关政策、体制机制难以适应这种新模式，需要有与之相适应的政策、金融等支持体系。推进PPP模式发展、加快PPP项目落地，需要大力发展PPP金融，破解PPP项目融资问题和PPP项目落地后面临的资本流动性不足问题，解决PPP项目投资的退出问题。只有提高PPP项目落地后资本的流动性，社会资本能较容易退出PPP项目，社会资本才会有积极参与并进入PPP项目的动力。　　

(一)加快发展PPP金融以适应PPP模式发展的需要。

政府主导提供公共服务和公共产品，财政提供资金支持或者是地方政府通过地方融资平台等为提供公共服务进行融资，还款来源由地方财政兜底和政府信用支持。以政府和社会资本合作方式提供公共服务，由于PPP项目需要资金规模大、运营期限长、回报率不高等，导致社会资本参与PPP项目的积极性不高，需要实施金融创新，发展PPP金融，增强社会资本进入PPP项目的积极性。尤其要通过金融创新，解决PPP项目融资、股权退出等问题。

PPP金融包括的融资工具和范畴比较广泛，不仅包括银行贷款，还包括PPP相关的基金、信托、保险、融资租赁等等。PPP金融区别于政府主导的公共服务提供所运用的融资模式。以PPP项目的银行贷款为例进行比较，就不难看出差异性：首先是融资主体不一样，以前是把地方融资平台作为融资主体，而PPP模式下的融资主体是项目公司或社会资本；其次是担保机制不一样，以前的模式有地方政府信用作为重要的支撑，而PPP模式则是依靠社会资本自身实力，地方政府不再提供信用担保；再次是还款来源不一样，以前模式还款来源有项目经营收益，也有财政还款，而PPP模式还款主要依赖PPP项目产生的现金流，也有财政付费给社会资本提供的公共服务。　　

(二)将PPP项目资产证券化作为PPP金融发展的重要内容。

针对PPP项目融资以及PPP项目投资后的资本流动性不足等问题，应大力发展PPP项目资产证券化，将PPP项目资产证券化打造成加速PPP项目落地和PPP模式发展的重要引擎。

一是加快发展PPP项目资产证券化为PPP项目融资。针对PPP项目融资问题，对PPP项目进行证券化融资。对于能产生稳定现金流的PPP项目，鼓励先行先试，对PPP项目进行资产证券化。对准公益性和公益性的PPP项目，鼓励开展大型、一体化的PPP项目，形成跨领域的收益项目，为打包项目资产做支撑。

二是加快对PPP项目资产证券化提高资本流动性。提高社会资本参与PPP项目的积极性，不仅需要PPP项目满足社会资本参与的理性条件，即收益、成本、责任与风险要求，还需要提高资本的流动性，只有能退出，才会有积极进入。因此，推进PPP模式发展，PPP项目投资所形成的收益或现金流(比如：收费权、PPP项目每年产生的经营性收入)，变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品，增强资本的流动性，这样才有可能让社会资本把握机会收益，提高收益水平和投资的安全性，也方便由其他社会资本参与方回购股权。　

三是加快PPP项目资产证券化相关的金融工具创新。比如：可以在PPP项目贷款基础上，开发出期限、利率不同的组合贷款产品，全程参与PPP项目的融资服务，并结合PPP项目的稳定现金流推出项目收益债。可以根据PPP项目现金流特征，设计成合适的资产证券化产品，通过恰当的结构化设计使其满足不同风险偏好的投资者的需求。

四是加快PPP项目资产证券化相关制度创新。围绕PPP项目资产证券化所需要的条件，加快建立和完善PPP项目资产评估和信用评级等相关制度。与此同时，对公共服务加快价格改革步伐，为PPP项目开展资产证券化营造良好的环境。运用好特许经营权，维持公共服务领域的垄断竞争的市场结构，既能提高公共服务供给效率，又能为社会资本产生一定的利润，增强社会资本对未来现金流形成良好的预期，从而增加PPP项目对社会资本的吸引力。

(三)做好PPP项目的策划和规划，为PPP项目创造良好的盈利模式。

PPP项目状况直接影响社会资本进入。PPP项目状况不仅与所在的领域和是否有受益群体付费等有关，还与PPP项目的策划和规划水平相关。对于准公益性和公益性的PPP项目，应放宽视野，寻求与私人产品较好的组合模式，形成合理的收益模式和资本盈利模式，增强PPP项目对社会资本的吸引力。用较宽阔的视野策划大型、综合的PPP项目，社会资本能跨主体、跨区域、跨环节回收投资。这样，社会资本就有积极性参与PPP项目。